界面新闻记者 | 邹文榕
2025年注定将成为券商资管转型的攻坚元年。
随着参公大集合转型在2025年底走向终篇，券商资管又少了一项增厚业绩的核心抓手。
如果说公募申牌之路遇阻尚在意料之中，那么当国内低利率市场环境的确定，以及信用利差的极致压缩，对于当前私募资管业务仍以固收为绝对主力的券商资管而言，无疑也将是一场严峻的生存考验。
无论是公募赛道还是私募业务，券商资管曾赖以驰骋的牌照壁垒与时代红利，正以前所未有的速度消退。
3000亿参公大集合集体退场
“都清完了。”
作为一家券商资管的渠道经理，谈及公司旗下参公大集合转型情况，小吴告诉界面新闻记者，“年初的时候还对公募牌照重启审批抱有期待，现在看来，短期是没有机会了。”
随着2025年年底参公大集合产品完成平移或清退，券商资管终于卸下了转型进程中的历史遗留包袱。
截至发稿，没有拿到公募牌照的41家券商（含券商资管）旗下186只参公大集合已基本完成变更动作。
据界面新闻记者整理，119只参公大集合最终通过变更管理人的方式实现了“重生”；55只产品已完成清盘动作；银河金汇（4只）、天风资管（1只）、申万宏源资管（1只）旗下合计6只大集合产品重新以小集合的形式存续。
此外，银河水星现金添利计划变更管理人至银河基金，国联现金添利计划转交给国联基金，粤开现金惠计划则拟变更至永赢基金，但截至发稿，尚未完成平移动作。
186只券商参公大集合转型情况 界面新闻记者邹文榕制图存量较大的券商资管机构将大集合多数产品平移至兄弟单位的公募基金。例如，早在2025年初，中信证券和光证资管的变更计划便已在证监会挂网。
截至去年末，中信证券18只大集合产品全部已平移至控股子公司华夏基金；光证资管旗下17只大集合中有12只交由了光大保德信基金管理；广发资管旗下13只产品中由广发基金接收了12只；华安证券也将全部9只产品交由了华富基金管理，后者由华安证券持有49%股份。
此外，也有券商资管将产品平移至了非“血缘关系”的公募机构旗下。
其中，万联证券旗下万联证券万年红添利便平移至平安基金，并更名为平安天添利货币市场基金；东证融汇资管旗下鑫享30天、禧悦90天将交由东财基金管理。
据界面新闻记者统计，因货币保证金产品在券商大集合产品规模在参公大集合产品中占比接近9成，能够接盘的公募基金无疑成为大赢家。
以2024年年底数据为统计基准，广发基金接盘的广发资管现金增利规模291.88亿元；申万菱信基金接盘的申万宏源天天增规模168.09亿元；中信建投基金接盘的中信建投智多鑫规模220亿元；鹏华基金接盘的国信现金增利规模223.48亿元，光大保德信接收的光大阳光现金宝258.94亿元。
而在2025年11月清盘的8只大集合产品中，同样有4只货币保证金产品，分别涉及平安证券、东证融汇资管、国海证券、诚通证券四家。
其中，平安证券现金宝为唯二的规模超300亿元的券商大集合产品，但最终选择了清盘；原海通资管旗下的海通现金宝，以及方正证券旗下方正现金港在2024年底规模均在百亿以上，也都未能幸免。
实际上，方正证券持有方正富邦基金66.7%股权，2023年9月，方正证券还曾将旗下方正证券金立方一年持有A转至方正富邦基金旗下，为首支券商大集合变更管理人公募基金案例，但在这之后，方正证券其余四只大集合均选择以清盘结束。
平安证券旗下虽无公募牌照，但中国平安（.SH）通过平安信托间接持有平安基金68%的股份，又由于北大方正集团已由中国平安所收购，这也意味着中国平安旗下实际也拥有两块公募牌照，平安证券并非无路可选，但旗下唯二两只产品也均进行了清盘。
界面新闻记者从平安证券处了解到，平安证券现金宝已清盘，但平安证券APP仍有“现金宝+”产品，系财富管理业务部门的基金投顾组合，底层系一篮子标的基金等，收费为0.8%/年。
转型危机四伏
整体而言，私募排排网公募产品经理朱润康向界面新闻记者表示，券商资管淡化对公募牌照的追求主要由市场格局与监管导向变化所致。
“当前公募赛道已成‘红海’，除公募基金外，银行理财子、保险资管等各类主体竞争激烈，而券商资管在渠道布局与品牌认知上不具显著优势，独立申请与运营成本较高，与现有业务协同效应有限。在‘一参一控一牌’政策框架下，集团内部公募牌照资源往往已优先配置。”朱润康认为。
上述观点从近年来的券商财报中已有清晰呈现。
以上市券商为例，界面新闻记者不完全统计，包括持有公募牌照的券商资管在内，24家券商已控股公募基金公司，其中国泰海通证券、兴业证券、广发证券等均以实现“一参一控一牌”；15家券商参股公募基金，包括东方证券、招商证券、华泰证券、长城证券等也都参股两家公募基金。
越来越多的券商在年报中已将旗下参控股公募基金算作资产管理业务板块。Wind显示，2025年上半年，有可比数据统计的42家上市券商资产管理业务收入合计实现225.10亿元，同比增长13.62%。
与之对比，代表狭义的券商资管业务收入却不容乐观，2025年上半年仅录得手续费及佣金净收入83.78亿元，同比下滑超过两成。
伴随本轮参公大集合集体退场，单纯券商资产管理业务板块收入又将再下一台阶。Wind统计，截至2024年底，186只等待变更的参公大集合规模约3228亿元。
界面新闻记者关注到，2025年5月，招商证券资管总经理易卫东在公开场合曾估计，无公募牌照的券商资管大集合产品需到期终止或更换管理人，预计将导致券商资管的资产管理总规模减少6%，年收入减少约28亿元。
对此，沪上一位券商分析师向界面新闻记者提到，“原本券商资产管理业务收入在整体行业收入占比本就不是很高，尽管券商资管规模整体在6万亿元上下，参公大集合只有3000亿元，但掉了参公大集合这块收入后，大部分券商都会比较难受，券商而言还是要找出路。”
2025年8月起，广发资管、光证资管、国证资管和国金资管相继撤销公募牌照申请，进一步打消了业内公募牌照继续开放的念头。
“短期应不会再申请了。”前述一家排队申请牌照的券商资管内部人士向记者表示。
实际上，与公募牌照审批一同摁下暂停键的，还有券商资管牌照的审核。
自2023年5家券商资管获批成立后，券商资管公司的审批出现停滞。公开资料显示，中金公司、中信建投、华创证券、东兴证券、国海证券、信达证券、华鑫证券、首创证券等8家券商申请资管子公司的材料被证监会接收。
界面新闻记者最新梳理发现，截至目前，东兴证券、国海证券的申请均已不在证监会官网展示。与此同时，自2024年6月信达证券和首创证券设立资管子公司获得一次书面反馈后，其余机构的审核进度便未在更新。
有券商资管公司负责人向界面新闻记者透露，“很多券商当初是为了申请公募牌照才设立的资管子公司，现在大集合一清零，不少公司的资管规模会掉不少，未来公司运转可能会出问题。”
界面新闻记者此前报道，在投研方面，券商资管曾分别经历了以非标、通道、报价式固收类等业务为主的发展阶段，与长期从事主动管理的头部公募基金相比，头部券商资管投研体系建设还有很大不足，特别是在权益类研究体系方面，差距明显。
中国银行业协会首席经济学家巴曙松等人编纂的《2024年中国资产管理行业发展报告》提到，券商资管行业不能高估公募牌照带来的制度红利，公募化转型仍然需要夯实业务基础，建立长效机制。
券商资产管理业务脱胎于银行委外理财，与公募基金相比，券商资管始终具备绝对收益的理念和基因。以偏绝对收益为方向的多策略产品体系可能是未来券商资管取得突破的关键。
从券商资管传统私募固有业务来看，2025年以来，券商资管纷纷布局FOF、多资产多策略、QDII、量化及AI投研等热门赛道，力求拓展“固收+”及权益类产品能力圈。
就年内券商私募资管新增备案产品看，界面新闻记者统计发现，2025年前三季度，混合类产品基本维持在单月备案1500只以上，明显超过固收产品单季度备案量（1136只）；权益类、商品及金融衍生品两类产品单季度备案也明显高于2024年同期；同时，混合及权益类产品新增备案规模也开始实现逐季度增长。
但就整体存续规模而言，截至2025年三季度末，券商资管业务的构成中固收类业务占比仍占到80%以上，随着债券收益率的持续下行，未来面临较大的经营压力。
沪上一位券商资管的渠道经理便向界面新闻记者透露，债市收益还没到完全不能做的地步，但留给大家的空间也实在不多了。目前由于短期型产品报价上不去，各家机构为了抢市场都往长期限去报。
“按照当下债市的发展逻辑，2025年发行的券商资管纯债产品，两年后兑付时估计会有大批产品难以达到业绩基准。至少在与代销渠道就产品报价时的底层拟投资清单的测算来看，报出的价格是很难做到的。”上述采访对象向界面新闻记者坦言，“券商资管的未来变革，大概率又将是一轮市场风险事件的倒逼。届时，奔着高几个BP收益而来客户，又要接受投资者再教育。”
另值一提的是，资管新规实施以来，集合资产管理计划通常被视为券商主动管理能力转型的代表，但界面新闻记者发现，尽管集合类存续规模仍高于单一资管计划，但2025年7月以来，券商单一资管计划存续数量与集合类资管计划存续量之间的差距正在拉大，意味着单一资管计划新增备案仍在增长。
对这一差距的拉大，沪上一FOF投资经理向界面新闻记者反馈，单一资管计划也即券商定制类产品，二者存续产品数差距的增长，意味着目前券商集合类产品在代销渠道已开始萎缩。
“业内主动管理能力较强的券商资管仅了了数家，大的券商资管尚且能稳住原来的主动管理规模，小的券商都是靠通道冲规模。”前述FOF经理透露，“有的券商资管1000亿元的存续规模中六七成已沦为银行理财子的存款通道。"
上述渠道经理也向界面新闻记者透露，“如果将城投债类的集合资管计划也算作主动管理，沪上一家私募资管规模1300亿元左右的券商资管，虽然已做到私募月均规模排名前20以内，但其中超1000亿元均为通道业务。“
券商单一及集合资管计划存续数量及规模情况变动界面新闻记者邹文榕制图
一位券商资管权益投资经理此前在与界面新闻记者交流时就直言，相比于公募和私募，券商资管的投研存在劣势；而随着债券收益率的走低以及全面净值化的要求，券商资管昔日依赖的城投信用利差高壁垒优势也在瓦解，“当城投债信用利差越来越低，券商资管跟公募基金、银行理财的风控尺度内的城投债、信用债收益率都差不多了，券商资管还有什么竞争力呢？”
Wind显示，截至2025年11月末，券商私募资管规模合计6.44万亿元（含ABS类产品），不足公募基金在管规模的个位数。
图源：Wind
